第一幕：夢想的開端
故事的主角是我的朋友，一位優秀的軟體工程師。他收到了一家前景光明的獨角獸新創公司的 offer。為了這個機會，他放棄了在成熟大企業的穩定工作，接受了每年減少 50 萬港幣的薪水。
他這麼做的動力，來自於那份看似誘人的股權方案：公司 0.5% 的期權。
在入職的第一天，他興奮地在腦中做了一道簡單的數學題：
- 公司當時的估值是 5000 萬美元。
- 他拿到的股權是 0.5%。
5000 萬美元 × 0.5% = 25 萬美元
「哇，我現在的紙上富貴就有 25 萬美元了！」他心想。「等公司上市或被收購，估值翻個十倍、二十倍，我就能實現財務自由了！」
這個美好的願景，是支撐他接受降薪、投入七天工作模式的動力。然而，他沒有意識到，這道簡單的數學題，漏掉了兩個最關鍵、也最致命的變數：股權稀釋 (Dilution) 與 清算優先權 (Liquidation Preferences)。
第二幕：第一道重擊 —— 股權稀釋 (The Incredible Shrinking Slice)
六年過去了，公司發展迅速，但也極度燒錢。為了維持營運和擴張，公司總共進行了四輪融資 (A, B, C, D輪)。
六年後，公司經歷了四輪融資。
總共募集了 2.5 億美元。
而且，每一筆投資都附帶了清算優先權 (Liquidation Preferences)。
- A 輪融資： 4000萬，1.5 倍非參與優先股 (non-participating)
- B 輪融資： 6000萬，1.5 倍參與優先股 (participating)
- C 輪融資： 7000萬，2.0 倍參與優先股 (participating)
- D 輪融資： 8000萬，2.5 倍參與優先股 (participating)
「這不是好事嗎？公司估值越來越高！」他問道。
「是的，但妳得明白，錢不是白拿的。」我回答。「每一輪融資，公司都是在用一部分『所有權』去換取資金。這會直接導致妳手中的股權被稀釋。」
1. 稀釋的原理：披薩的隱喻
- 初始狀態： 想像公司是一塊 10 吋的披薩，0.5% 就是上面的一小片。
- A 輪融資： 為了讓 A 輪投資人進來，公司把披薩烤成了 12 吋，然後切了一大塊給投資人。雖然整塊披薩變大了（公司估值更高了），但原有的那片，在 12 吋的新披薩裡，佔的「百分比」就變小了。
- B、C、D 輪融資： 這個過程不斷重複，披薩被烤成了 14 吋、16 吋、18 吋… 手上的那一小片，佔整個巨無霸披薩的比例，也就越來越微不足道。
2. 稀釋的具體計算：從 0.5% 到 0.205% 的過程
為了讓這個過程更具體，我們用一個「股數計算」的方式來呈現。
| 融資事件 | 公司總股數 (分母) | 你朋友的股數 (分子) | 你朋友的實際股權 % (分子/分母) | 說明 |
|---|---|---|---|---|
| 初始授予 | 10,000,000 | 50,000 | 0.500% | 公司授予他 5 萬股，佔當時總股數的 0.5%。 |
| A 輪融資後 | 12,500,000 | 50,000 | 0.400% | 公司增發 250 萬股給 A 輪投資人，總股數增加。 |
| B 輪融資後 | 15,625,000 | 50,000 | 0.320% | 公司再增發約 312 萬股給 B 輪投資人。 |
| C 輪融資後 | 19,531,250 | 50,000 | 0.256% | 公司再增發約 390 萬股給 C 輪投資人。 |
| D 輪融資後 | 24,414,063 | 50,000 | 約 0.205% | 公司再增發約 488 萬股給 D 輪投資人。 |
結論： 經過六年的時間和四輪融資，他手上的股數雖然沒變，但他在公司這張「股權地圖」上所佔的領土，已經從 0.5% 永久性地縮水到了 0.205%。在公司出售的那一刻，律師和會計師用來計算他收益的，只會是這個 0.205%。
第三幕：第二道重擊 —— 清算優先權 (The VIP Line & The Double Dip)
「好吧，就算只剩 0.205%，如果公司賣了 8 億美元，8億 × 0.205% 也有 164 萬美元，很不錯了！」他仍然抱持著希望。
「問題就在這裡，」我說。「你不能直接用總價來乘。在錢分到你手上之前，必須先經過投資人的『清算瀑布』。」
1. 清算瀑布的原理
想像公司出售得到的 8 億美元是一池水。這池水不會平均流向每個人，而是會像瀑布一樣，從上往下流：
- 第一層瀑布： 優先流向擁有「清算優先權」的投資人。
- 第二層瀑布： 如果還有水剩下，才會流向普通股股東（創辦人、員工）。
2. 魔鬼細節：「參與優先股」的雙重分錢權
更致命的是，B、C、D 輪的投資人持有的是「參與優先股」(Participating Preferred Stock)，這是一張可以排兩次隊、分兩次錢的 VIP 通行證。
- 非參與優先股 (A 輪)： 比較公平。他們必須二選一：
- 行使優先權，拿走 1.5 倍的投資額。
- 放棄優先權，把自己變成普通股股東，和大家一起分剩下的錢。
- 參與優先股 (B, C, D 輪)： 極度強勢。他們不用選擇：
- 第一次分錢 (排 VIP 隊)： 先拿走自己合約規定的倍數回報（1.5倍、2倍、2.5倍）。
- 第二次分錢 (回普通隊伍再排一次)： 拿完之後，對於剩下的資金池，他們再次以其股權佔比，與所有普通股股東一起參與分配。
這就是「雙重沾光」(Double Dipping)。
最終計算：結合稀釋與優先權的完整計算
現在，我們把所有因素都放進來，看看在三種不同的出售情境下，我朋友的真實結局。
關鍵數據：
- 投資人優先清算權總額 (VIP 隊伍要拿的錢)： 4.9 億美元
- D 輪投資人優先拿走：8000 萬美元 × 2.5 = 2 億美元
C 輪投資人優先拿走：7000 萬美元 × 2.0 = 1.4 億美元
B 輪投資人優先拿走：6000 萬美元 × 1.5 = 9000 萬美元
A 輪投資人優先拿走：4000 萬美元 × 1.5 = 6000 萬美元
投資人合計取走：4.9 億美元
剩下給普通股股東（包含員工）的資金：3.1 億美元 - 他的最終股權比例 (他在普通隊伍裡的位置)： 0.205%
情境一：公司以 8 億美元成功出售 (大獲成功)
- 出售總價： $800,000,000
- 第一步 (VIP 隊伍分錢)： 投資人團隊優先拿走 $490,000,000。
- 第二步 (計算剩餘資金池)： $800M - $490M = $310,000,000。這筆錢將由所有股東 (包含已拿過錢的 B, C, D 輪投資人) 共同分配。
- 第三步 (普通隊伍分錢)： 他的實際收益 = $310,000,000 × 0.205% = $635,500。
情境二：公司以 6 億美元出售 (普通成功)
- 出售總價： $600,000,000
- 第一步 (VIP 隊伍分錢)： 投資人團隊優先拿走 $490,000,000。
- 第二步 (計算剩餘資金池)： $600M - $490M = $110,000,000。
- 第三步 (普通隊伍分錢)： 他的實際收益 = $110,000,000 × 0.205% = $225,500，折合大約175萬港元，本身減薪50萬過來，6年都放棄了300萬機會成本。
情境三：公司以 4 億美元出售 (勉強出場)
- 出售總價： $400,000,000
- 第一步 (VIP 隊伍分錢)： 投資人團隊的優先權是 4.9 億，但總共只有 4 億。所以他們拿走全部的 $400,000,000。
- 第二步 (計算剩餘資金池)： $400M - $400M = $0。
- 第三步 (普通隊伍分錢)： 他的實際收益 = $0 × 0.205% = $0。
結局：夢想的代價
| 出售情境 | 公司出售價格 | 支付投資人優先權後剩餘資金 | 他被稀釋後的股權 % | 他六年降薪換來的最終收益 |
|---|---|---|---|---|
| 情境一 (大成功) | 8 億美元 | 3.1 億美元 | 0.205% | $635,500 (約 495 萬港幣) |
| 情境二 (普通成功) | 6 億美元 | 1.1 億美元 | 0.205% | $225,500 (約 176 萬港幣) |
| 情境三 (勉強出場) | 4 億美元 | $0 | 0.205% | $0 |
看著這張最終的分析表，他臉色發白，終於明白了這場遊戲的全部真相。
- 在「普通成功」的情境下，他拿到的 176 萬港幣，甚至無法彌補他多年的薪資損失。
- 在「勉強出場」的情境下，他等於放棄了降薪的 300 萬機會成本，生活也忙碌了很多。
- 只有在公司「大獲成功」的極小概率事件中，他才能獲得一筆可觀但遠非「財務自由」的回報。
所以其實他接受Start up工作前，應該談判一個更高的底薪。
不過公司的Founder通常會跟你說 ：「我們這裡是以股權為重的文化，我們希望每個人都有『風險共擔』(skin in the game) 的精神。」
這句話的真正翻譯：
「我們需要你用你的薪水來補貼公司的現金流，同時讓我們這些擁有優先清算權和參與權的投資人，在享受完所有下檔保護後，還能和你一起瓜分那所剩無幾的超額收益。」
